이상과 같은 예상 하에 Fn-DataGuide를 통해 수집한 기업별 최대주주 지분율을 이용하여 기관투자자 거래 증가가 기업지배구조와 관계에서 주식시장의 정보환경 더 나아가 기업 가치에 어떻게 영향을 미칠지에 대해 검증한다. 최대주주 지분율 수준은 30%를 기준으로 지분율의 높고 낮

음을 구분하며 이는 상법상 특수 관계인의 범위에 포함되는 법인의 지분율 기준이다. 분석은 최대주주 지분율이 높은 기업과 낮은 기업을 구분하여 각각 앞서 사용한 회귀분석 모형을 이용하여 분석하여 계수의 크기와 유의도를 살펴보고, 이후 추가분석으로 이미 이용한 두 가지 정보비대칭 정도 구분 기준 각각에 최대주주 지분율을 추가로 적용 하여 샘플을 구분하여 분석한 결과를 보고 최대주주 지분율의 효과가 예상과 같을 지 살펴 본다. <표 10>은 분석결과를 보여주고 있다. 결과는 앞서 예상한 바와 일치하였다. Panel A 에서 우선 종속변수를 비유동성 측정치로 삼은 회귀모형의 경우 종속변수가 Amihud와 Roll impact 모두에서 최대주주 지분율이 높은 기업의 경우 기관투자자 거래비중(INST)의 계수가 유의한 음(-)의 값을 갖고 최대주주 지분율이 낮은 기업의 경우 유의하지 않는 계수 값을 나타내었다.

이로써 최대주주 지분율이 높아 주식 정보환경이 열악한 기업의 경우 기관투자 자가 정보환경을 개선시키는 역할이 더 뚜렷하다는 결과를 얻을 수 있었다. 반면 최대주주 지분율이 낮아 기관투자자 감시기능이 역할을 할 수 있는 경우에는 기관투자자 거래비중의 계수가 유의하지 않게 나타남으로써 주식시장 정보환경 개선에서는 기관투자자 감시기능 통로보다는 기관투자자의 거래를 통한 정보환경 개선 효과가 더 큰 것으로 해석할 수 있다 종속변수를 기업 가치로 하는 회귀모형의 경우 Panel B에 결과를 보여주고 있다.

종속 변수가 MTB와 Q인 모형 모두에서 기관투자자 거래비중(INST)의 계수가 양(+)의 유의한 값으로 추정되었고, 특히 최대주주 지분율이 낮은(L-OWN)기업의 경우 기관투자자 거래 비중의 계수가 최대주주 지분율이 큰 (H-OWN)기업의 계수보다 더 크게 나타났다. 즉, 기업 가치에 대해서는 주식시장 정보환경이 열악하거나 기관투자자 감시기능이 기능할 수 있는 표본 모두에서 기관투자자 거래비중의 역할이 존재하는데, 기관투자자 감시기능을 발휘하는 표본에서 좀 더 효과가 큰 것으로 해석할 수 있다. 이것으로 앞서 예상한 것처럼 기관투자자 거래비중이 기업 가치에 영향을 미칠 때에는 주식시장 정보개선 효과와 기관투자자의 경영진 감시기능이 동시에 작용하고 있음을 알 수 있다. 정리하자면, 기관투자자 거래의 기업 가치에 대한 효과는 기관투자자의 감시기능으로 인한 효과만 존재하는 것이 아니며 정보환경 개선효과도 동시에 작용하고 있음을 확인하였고, 주식 유동성에 대한 효과는 경영진 감시기능 보다는 기관투자자 거래로 인한 주식시장 정보개선 효과의 영향이 더 크다는 것을 발견한 것으로 해석할 수 있다.

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